五粮液(000858) 白酒深度调整期✿✿★◈，公司2024年营收增速未达目标✿✿★◈： 公司2024年年报✿✿★◈，实现营收891.75亿元/+7.09%✿✿★◈；归母净利润318.53亿元/+5.44%✿✿★◈。公司毛利率77.05%✿✿★◈，同比提高1.26pct✿✿★◈。两费方面✿✿★◈，销售费用率11.99%✿✿★◈，同升2.63pct✿✿★◈；管理费用率4.44%✿✿★◈，同升0.07pct✿✿★◈。净利率37.22%✿✿★◈，同升-0.63pct✿✿★◈。2024年白酒产业深度调整期✿✿★◈，行业承压运行✿✿★◈，公司营收未能实现年初两位数增长目标✿✿★◈。2025年白酒行业仍处于调整修复期✿✿★◈，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致✿✿★◈。 2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%✿✿★◈；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%✿✿★◈。现金流大幅提升2970%✿✿★◈，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致✿✿★◈。公司毛利率77.74%✿✿★◈，同比提高-0.68pct✿✿★◈。两费方面✿✿★◈，销售费用率6.52%✿✿★◈，同升-1.02pct✿✿★◈；管理费用率2.83%✿✿★◈，同升-0.19pct✿✿★◈。净利率41.60%✿✿★◈，同升-0.41pct✿✿★◈。 控货挺价已见成效✿✿★◈，品牌地位持续巩固 元旦春节期间✿✿★◈，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略✿✿★◈，从实施成效来看✿✿★◈，主要呈现几个亮点d88尊龙✿✿★◈，✿✿★◈。一是市场价格持续提升✿✿★◈。二是产品动销整体平稳✿✿★◈。线下基本稳定✿✿★◈，线上增长良好✿✿★◈，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%✿✿★◈；京东✿✿★◈、天猫等电商平台销售额同比增长21%✿✿★◈。三是社会库存处于低位✿✿★◈。春节后经销商库存✿✿★◈、终端商库存等流通环节库存基本消化✿✿★◈，部分社会终端“零库存”运行✿✿★◈。四是品牌地位持续巩固✿✿★◈。从千元价位段品牌表现来看✿✿★◈，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离✿✿★◈。 加强新品研发和推广✿✿★◈，年轻消费群体培养效果显现 2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%✿✿★◈，毛利率87.02%/+0.38%✿✿★◈，公司在高端市场的竞争力持续增强✿✿★◈。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%✿✿★◈，毛利率为60.81%/+0.65%✿✿★◈，中高端产品比例持续提升✿✿★◈，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液✿✿★◈，成功吸引了年轻消费群体✿✿★◈，市场教育和高端化推广取得显著成效✿✿★◈。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群✿✿★◈，主要消费场景为商务✿✿★◈、社交✿✿★◈、礼赠✿✿★◈、收藏及宴席等✿✿★◈。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品✿✿★◈，完成了7个自营产品系列✿✿★◈，15款新产品的开发封样工作✿✿★◈，不断完善产品矩阵✿✿★◈，为消费者提供多元✿✿★◈、优质✿✿★◈、贴心的购买选择和服务✿✿★◈。 未来公司将根据市场情况✿✿★◈，加快年轻化产品的渠道建设✿✿★◈、产品推广和消费者培育等工作✿✿★◈，同时为满足年轻消费人群个性化✿✿★◈、差异化的消费需求✿✿★◈，将逐步推出新的低度产品✿✿★◈。 强化品牌管理✿✿★◈，实施绩效改革✿✿★◈，择机择优投资 为深化国企改革✿✿★◈，公司将27个营销大区整合为北部✿✿★◈、南部✿✿★◈、东部三大片区✿✿★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系✿✿★◈，提升市场应市能力✿✿★◈。2025年✿✿★◈，公司持续聚焦“营销执行提升年”✿✿★◈，强化“品牌活动-市场动销”联动机制✿✿★◈，将传播势能转化为销售动能✿✿★◈，以品牌提升赋能企业高质量发展✿✿★◈。生产系统全面实施薪酬绩效改革✿✿★◈，营销系统稳步推进全员绩效考核✿✿★◈；深入开展“双增双节”✿✿★◈。白酒行业的集中度相对较低✿✿★◈，随着国内行业集中度进一步提升✿✿★◈，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合✿✿★◈，助力公司高质量发展✿✿★◈。 保持高分红提升企业吸引力✿✿★◈： 资本市场管理再发力✿✿★◈，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》✿✿★◈，每年度现金分红比例不低于70%✿✿★◈、分红总额不低于200亿元✿✿★◈。2024年公司实施了2023年度利润分配方案✿✿★◈，派发现金181.52亿元✿✿★◈，实施了2024年100亿元中期现金分红✿✿★◈。2024年度✿✿★◈，公司再次提出利润分配方案✿✿★◈，共计派发现金123.01亿元✿✿★◈。该方案已获董事会审议通过✿✿★◈，待股东大会批准后实施✿✿★◈。 盈利预测及投资建议✿✿★◈： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元✿✿★◈，同比增速5.1%/6.1%/6.9%✿✿★◈，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元✿✿★◈，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元✿✿★◈。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍✿✿★◈，公司当前PE15.4倍✿✿★◈，维持公司“强烈推荐”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：消费信心不足✿✿★◈，商务消费低迷高端白酒增速放缓✿✿★◈，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加✿✿★◈，财税政策改革✿✿★◈，食品安全风险等✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 中国股市升势不减✿✿★◈，高股息核心资产受追捧✿✿★◈。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅✿✿★◈。主要受益于✿✿★◈：1）政策支持及经济韧性✿✿★◈：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心✿✿★◈，25Q1GDP同比+5.4%✿✿★◈。2）外资流入✿✿★◈：美元走弱促使资金从美国流向中国✿✿★◈，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元✿✿★◈，重点加仓消费✿✿★◈、金融等低估值蓝筹股✿✿★◈。3）低估值修复✿✿★◈：A股当前市盈率12.4倍✿✿★◈、市净率1.3倍✿✿★◈，处于历史低位✿✿★◈，叠加股息率3.3%✿✿★◈，吸引长期资金配置✿✿★◈。 白酒行业分化加剧✿✿★◈，公司夯实改革三重抓手✿✿★◈。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段✿✿★◈，产量与需求双降✿✿★◈，消费场景收缩✿✿★◈，结构分化加剧✿✿★◈，头部效应强化✿✿★◈。25Q1✿✿★◈，除茅五汾外✿✿★◈，多数酒企表现承压✿✿★◈。25年✿✿★◈，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略✿✿★◈，贯彻落实“控量保价✿✿★◈、品牌升维✿✿★◈、渠道重构”三大改革抓手✿✿★◈。预计公司龙头地位稳固✿✿★◈，在本轮行业调整后市占率将进一步提升✿✿★◈。 连续五年收入双位数增长✿✿★◈，25Q1略超预期✿✿★◈。2019-2024年✿✿★◈，公司总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%✿✿★◈，彰显出稳健增长的业绩确定性✿✿★◈，利润规模位居行业前列✿✿★◈，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR分别为11.9%/14.9%✿✿★◈。主品牌持续发力的同时✿✿★◈，系列酒第二增长曲线公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6亿元✿✿★◈，分别同比+6.1%/+5.8%✿✿★◈，略超预期✿✿★◈。 连续六年毛利率提升✿✿★◈，25Q1现金流表现良好✿✿★◈。公司毛利率连续六年稳步提升✿✿★◈，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%✿✿★◈，产品结构持续优化✿✿★◈。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加大✿✿★◈。2020-2023年经营性现金流净额持续增长✿✿★◈，2024年同比-37.2%✿✿★◈，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化✿✿★◈。25Q1经营性现金流158.5亿元✿✿★◈，同比+2970.3%✿✿★◈，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致✿✿★◈。 盈利预测与投资建议✿✿★◈：公司分红率由23年的60%提升至24年的70%✿✿★◈，显著高于A股平均水平✿✿★◈，持续提振市场信心✿✿★◈。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数✿✿★◈，我们预计2025-2027年公司收入为938/989/1032亿元✿✿★◈，归母净利润分别为335/348/360亿元内参揭幕✿✿★◈，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测为10.3元）✿✿★◈。参考可比公司估值水平✿✿★◈，我们给予公司20x2025e PE（此前为2024年22x）✿✿★◈，目标价由194下调至172元✿✿★◈，维持“优于大市”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：食品安全风险✿✿★◈，市场竞争加剧✿✿★◈，经营策略成效不及预期✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%）✿✿★◈，24年现金分红比例70%（同比+10pct）.✿✿★◈；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）✿✿★◈。 2024年✿✿★◈：普五提价贡献价升 一✿✿★◈、产品端✿✿★◈：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%）✿✿★◈，毛利率82.21%（同比+0.29pct）✿✿★◈，其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%）✿✿★◈，毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）✿✿★◈。 量价看✿✿★◈，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%）✿✿★◈，五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%✿✿★◈，其他酒同比+0.12%/+11.65%✿✿★◈。具体看✿✿★◈： ①八代普五✿✿★◈：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因）✿✿★◈，反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定✿✿★◈； ②1618+39度五粮液✿✿★◈：1618宴席端增长优秀✿✿★◈，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑✿✿★◈； 二✿✿★◈、渠道端看✿✿★◈：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%）✿✿★◈，毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct）✿✿★◈，其中直销比提升同比1.52pct至41.37%✿✿★◈。五粮液总经销商数量2652家✿✿★◈，同比增加82家✿✿★◈，单商规模同比+2.71%✿✿★◈。 三✿✿★◈、盈利端看✿✿★◈：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）✿✿★◈；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）✿✿★◈；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元✿✿★◈。 2025Q1✿✿★◈：结构保持平稳✿✿★◈，渠道改革举措逐步落地 一✿✿★◈、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平✿✿★◈，我们预计✿✿★◈，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩✿✿★◈。 二✿✿★◈、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct）✿✿★◈，盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行）✿✿★◈，但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀✿✿★◈；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元✿✿★◈；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元✿✿★◈。盈利预测✿✿★◈：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革✿✿★◈，后续效用值得期待✿✿★◈。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元）✿✿★◈，归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元）✿✿★◈，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱✿✿★◈，对应PE分别为15X/14X/13X✿✿★◈，维持“买入”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：白酒市场需求疲软✿✿★◈；食品安全风险✿✿★◈；1618及低度五粮液增长不及预期✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 事件 2025年4月25日✿✿★◈，五粮液发布2024年年报及2025年一季报✿✿★◈。 投资要点 Q1业绩略超预期✿✿★◈，销售回款表现较好 全年圆满收官✿✿★◈，Q1业绩略超预期✿✿★◈。2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元✿✿★◈，分别同比+7%/+5%✿✿★◈；2024Q4分别为212.60/69.22亿元✿✿★◈，分别同比+3%/-6%✿✿★◈；2025Q1分别为369.40/148.60亿元✿✿★◈，分别同比+6%/+6%✿✿★◈。全年毛利率同比提升✿✿★◈，净利率同比略降✿✿★◈。2024年毛利率/净利率分别为77%/37%✿✿★◈，分别同比+1.3/-0.6pcts✿✿★◈；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%✿✿★◈，分别同比-0.7/-0.4pcts✿✿★◈。销售费用投放力度加大✿✿★◈，管理费用率基本持平✿✿★◈。2024年销售/管理费用率分别为12%/4%✿✿★◈，分别同比+2.6pcts/持平✿✿★◈；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%✿✿★◈，分别同比-1.0/-0.2pcts✿✿★◈。Q1经营净现金流水平高增✿✿★◈，销售回款表现较好✿✿★◈。2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元✿✿★◈，分别同比-19%/-3%✿✿★◈；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元✿✿★◈，分别同比+2970%/+76%✿✿★◈，主要系今年货款中现金收取比例较高及同期基数较低所致✿✿★◈。截至2025Q1末✿✿★◈，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元）✿✿★◈。 主品牌多产品线发展✿✿★◈，其他酒产品打造大单品 2024年公司酒类收入831.27亿元✿✿★◈，同增8.74%✿✿★◈；其中✿✿★◈，2024年五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元✿✿★◈，分别同增8.07%/11.79%✿✿★◈。五粮液产品方面✿✿★◈，销量增长拉动整体收入增长✿✿★◈，均价同比小幅提升✿✿★◈。2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%✿✿★◈，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%✿✿★◈。2024年第八代五粮液产品价格基本稳定✿✿★◈，同时45度✿✿★◈、68度五粮液焕新上市✿✿★◈，经典五粮液产品系列战略发布✿✿★◈，扩充产品矩阵✿✿★◈。其他酒产品方面✿✿★◈，均价增长为营收增长主要拉动力✿✿★◈，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%✿✿★◈，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%✿✿★◈，公司集中打造五粮春✿✿★◈、五粮醇✿✿★◈、五粮特头曲✿✿★◈、尖庄大单品✿✿★◈，加快布局1218次高端单品✿✿★◈。 东部与南部增长稳健✿✿★◈，北部盈利能力提升 分地区看✿✿★◈，2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元✿✿★◈，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%✿✿★◈；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%✿✿★◈，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts✿✿★◈，东部与南部地区收入同比增长稳健✿✿★◈。截至2024年年末✿✿★◈，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名✿✿★◈，分别同比增加82/245名✿✿★◈。2024年新增核心终端1.6万家✿✿★◈，直营渠道“三店一家”建设成效明显✿✿★◈，目前专卖店数量超过1700家✿✿★◈；新兴渠道内容电商布局全面完成✿✿★◈。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心✿✿★◈，渠道信心恢复中✿✿★◈，加速公司品牌价值回归✿✿★◈。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元✿✿★◈，当前股价对应PE分别为15/14/13倍✿✿★◈，维持“买入”投资评级✿✿★◈。 风险提示 宏观经济下行风险✿✿★◈、旺季增长不及预期✿✿★◈、批价上行不及预期等✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 经营业绩韧性较好✿✿★◈，积极开展渠道改革✿✿★◈，维持“买入”评级 公司2024年实现营收891.8亿✿✿★◈，同比+7.1%✿✿★◈，归母净利318.5亿✿✿★◈，同比+5.4%✿✿★◈。其中2024Q4实现营收212.6亿✿✿★◈，同比+2.5%✿✿★◈，归母净利润69.2亿✿✿★◈，同比-6.2%✿✿★◈。2024年收入符合预期✿✿★◈，利润略低于预期✿✿★◈。2025Q1营收369.4亿✿✿★◈，同比+6.1%✿✿★◈，归母净利润148.6亿✿✿★◈，同比+5.8%✿✿★◈。业绩符合预期✿✿★◈，我们维持2025-2026年盈利预测✿✿★◈，并新增2027年盈利预测✿✿★◈，预计2025-2026年净利润分别为328.5✿✿★◈、349.0✿✿★◈、373.2亿元✿✿★◈，同比分别+3.1%✿✿★◈、+6.2%✿✿★◈、+6.9%✿✿★◈，EPS分别为8.46✿✿★◈、8.99✿✿★◈、9.62元✿✿★◈，当前股价对应PE分别为15.2✿✿★◈、14.4✿✿★◈、13.4倍✿✿★◈，2025年公司市场积极开展渠道改革✿✿★◈，组织成立经销商参股平台✿✿★◈，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底✿✿★◈，同时1618等战略产品延续扩张趋势✿✿★◈，公司净利率全年看大概率处于承压状态✿✿★◈，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本✿✿★◈，维持“买入”评级✿✿★◈。 五粮液产品量增较好✿✿★◈，其他酒提升产品结构 2024年五粮液产品收入678.8亿✿✿★◈，同比+8.1%✿✿★◈；其中量/价同比+7.1%/+0.9%✿✿★◈。2024年1618✿✿★◈、交杯✿✿★◈、低度等战略性产品市场投入力度很大✿✿★◈，为收入增长做了较大贡献✿✿★◈，同时普五产品供给相对充足✿✿★◈。其他酒产品分别实现收入152.5亿✿✿★◈，同比+11.8%✿✿★◈；量/价同比+0.1%/+11.7%✿✿★◈。系列酒产品结构上做了较大提升✿✿★◈。 销售收现与收入吻合✿✿★◈，合同负债维持较高水平 公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿✿✿★◈。跟收入表现较为吻合✿✿★◈。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元✿✿★◈，仍然维持历史较高水平✿✿★◈。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强✿✿★◈。 毛利率稳定✿✿★◈，销售费用率提升✿✿★◈，净利率略有下降 受益结构提升✿✿★◈，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%✿✿★◈，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%✿✿★◈。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%✿✿★◈，其中促销费增加幅度较大✿✿★◈，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用✿✿★◈。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：宏观经济波动致使需求下滑✿✿★◈，省外扩张不及预期等✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件✿✿★◈：公司2024年实现收入891.8亿元✿✿★◈，同比+7.1%✿✿★◈，归母净利润318.5亿元✿✿★◈，同比+5.4%✿✿★◈；其中24单Q4实现收入212.6亿元✿✿★◈，同比+2.5%✿✿★◈，归母净利润69.2亿元✿✿★◈，同比-6.2%✿✿★◈。此外✿✿★◈，公司拟每10股派发现金红利31.69元（含税）✿✿★◈。25Q1公司实现收入369.4亿元✿✿★◈，同比+6.1%✿✿★◈，归母净利润148.6亿元✿✿★◈，同比+5.8%✿✿★◈，整体业绩符合市场预期✿✿★◈。 普五价盘表现坚挺✿✿★◈，延续高质量发展✿✿★◈。1✿✿★◈、分产品✿✿★◈，24年五粮液产品实现收入678.8亿元✿✿★◈，同比+8.1%✿✿★◈，销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%✿✿★◈，普五控量稳价决心坚定✿✿★◈，1618和低度在扫码红包拉动下贡献主要增长✿✿★◈；系列酒实现收入152.5亿元✿✿★◈，同比+11.8%✿✿★◈，系列酒销量/吨价分别增长+0.1%/+11.7%✿✿★◈。2✿✿★◈、分渠道✿✿★◈，24年经销✿✿★◈、直销分别实现收入487.4亿元（+6.0%）✿✿★◈、343.9亿元（+12.9%）✿✿★◈，24年公司新增核心终端1.6万家✿✿★◈，推动终端网点扩容提质✿✿★◈，渠道结构持续优化✿✿★◈。3✿✿★◈、在外部消费环境疲软的背景下✿✿★◈，依托公司强大的品牌力和坚决的控价决心✿✿★◈，25年春节旺季普五价盘稳定在930元左右✿✿★◈，1618和低度延续放量✿✿★◈，五粮液系列产品的动销在千元价位中表现最优✿✿★◈，实现稳健增长✿✿★◈。 盈利能力保持稳定✿✿★◈，现金流表现优异✿✿★◈。1✿✿★◈、24年公司毛利率提升1.3个百分点至77.1%✿✿★◈；整体费用率提高2.5个百分点至13.3%✿✿★◈，其中销售费用率上升2.6个百分点至12.0%✿✿★◈，管理费用率和财务费用率保持相对稳定✿✿★◈，全年净利率37.2%✿✿★◈，同比下降0.6个百分点✿✿★◈。2✿✿★◈、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至77.7%✿✿★◈，整体费用率同比下降0.9个百分点✿✿★◈，25Q1净利率小幅下降0.4个百分点至41.6%✿✿★◈。3✿✿★◈、25Q1销售现金收现382.3亿元✿✿★◈，同比+75.6%✿✿★◈；截至25Q1末公司合同负债101.7亿元✿✿★◈，同比+101.4%✿✿★◈，预收款蓄力充足✿✿★◈。 24年韧性彰显✿✿★◈，25年行稳致远✿✿★◈。1✿✿★◈、25年公司量价策略清晰✿✿★◈，25Q1公司主动给传统经销商减量✿✿★◈，坚决控货和查处窜货✿✿★◈，推动普五批价回升并恢复渠道信心✿✿★◈，当前批价保持在930元左右✿✿★◈，库存处在相对良性水平✿✿★◈。2✿✿★◈、在当前外部经济具有较强不确定性✿✿★◈，行业仍处在调整期的背景下✿✿★◈，公司坚持稳中求进的基调✿✿★◈，推动品牌价值和市场份额双提升✿✿★◈，公司预计2025年营业总收入增速与宏观经济指标保持一致✿✿★◈。 盈利预测与投资建议✿✿★◈。预计2025-2027年归母净利润分别为339.9亿元✿✿★◈、365.2亿元✿✿★◈、393.0亿元✿✿★◈，EPS分别为8.76元✿✿★◈、9.41元✿✿★◈、10.12元✿✿★◈，对应动态PE分别为15倍✿✿★◈、14倍✿✿★◈、13倍✿✿★◈。公司是千元价位绝对龙头✿✿★◈，稳健增长确定性高✿✿★◈，维持“买入”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：经济复苏或不及预期✿✿★◈，市场竞争加剧风险✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 报告关键要素: 4月25日✿✿★◈，公司发布2024年年报及2025年一季报✿✿★◈。 投资要点: 业绩略低于预期✿✿★◈，分红率提升✿✿★◈。2024年✿✿★◈，公司实现营业收入891.75亿元（YoY+7.09%）✿✿★◈，实现归母净利润318.53亿元（YoY+5.44%）✿✿★◈，实现扣非归母净利润317.42亿元（YoY+5.40%）✿✿★◈；其中Q4单季实现营业收入212.60亿元（YoY+2.53%）✿✿★◈，实现归母净利润69.22亿元（YoY-6.17%）✿✿★◈，实现扣非归母净利润69.09亿元（YoY-6.31%）尊龙凯时人生就是博平台✿✿★◈。2025年一季度✿✿★◈，公司实现营业收入369.40亿元（YoY+6.05%）✿✿★◈，实现归母净利润148.60亿元（YoY+5.80%）✿✿★◈，实现扣非归母净利润148.61亿元（YoY+5.86%）✿✿★◈。此外✿✿★◈，公司拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元（含税）✿✿★◈，合计拟派发现金红利为123亿元✿✿★◈，叠加已实施的2024年中期现金分红100亿元✿✿★◈，现金分红比率达70%✿✿★◈，与公司制定的《2024-2026年度股东回报规划》相一致✿✿★◈，较2023年进一步提升✿✿★◈。 白酒销量增速下滑✿✿★◈，直销渠道表现更优✿✿★◈。分产品✿✿★◈：受外部宏观经济因素影响✿✿★◈，白酒行业承压✿✿★◈，公司产品销量增速下滑拖累收入端表现✿✿★◈。2024年✿✿★◈，公司核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%✿✿★◈，营收同比增长8.07%✿✿★◈；其他酒产品销量同比增长0.12%✿✿★◈，营收同比增长11.79%✿✿★◈。五粮液产品毛利率同比提升0.38pct至87.72%✿✿★◈，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct至60.81%✿✿★◈。公司持续向中高价位产品聚焦✿✿★◈，低价位产品产量及销量下降✿✿★◈，产能利用率有所下滑✿✿★◈。分渠道✿✿★◈：直销渠道表现优于经销渠道✿✿★◈，直销收入同比增长12.89%✿✿★◈，毛利率提升0.26pct至87.01%✿✿★◈；经销收入同比增长5.99%✿✿★◈，毛利率提升0.11pct至78.82%✿✿★◈。 加大市场投入✿✿★◈，销售费用大幅提升✿✿★◈。2024年✿✿★◈：公司毛利率提升1.26pct至77.06%✿✿★◈，销售费用首次突破100亿元✿✿★◈，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%✿✿★◈，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%✿✿★◈，分别同比持平/+0.07/-0.21pct✿✿★◈，净利率为37.22%✿✿★◈，同比下滑0.63pct✿✿★◈。2025Q1✿✿★◈：毛利率下滑0.68pct至77.74%✿✿★◈，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%✿✿★◈，管理费用率同比下降0.23pct至2.83%✿✿★◈，净利率微降✿✿★◈，同比下滑0.41pct至41.60%✿✿★◈。 盈利预测与投资建议✿✿★◈：当前白酒行业处于库存去化阶段✿✿★◈，2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖✿✿★◈，公司作为高端白酒龙头✿✿★◈，品牌护城河较深✿✿★◈，分红比例提升后中长期投资价值显现✿✿★◈。我们根据公司2024年年报及2025年一季报调整盈利预测✿✿★◈，预计公司2025-2027年实现归母净利润336.06/358.92/385.54亿元✿✿★◈，（更新前2025-2026年为372.72/412.26亿元）✿✿★◈，同比增长5.50%/6.80%/7.42%✿✿★◈，对应EPS为8.66/9.25/9.93元/股✿✿★◈，4月25日收盘价对应PE为15/14/13倍✿✿★◈，维持公司“增持”评级✿✿★◈。 风险因素✿✿★◈：政策风险✿✿★◈、高端酒需求不及预期风险✿✿★◈、行业竞争加剧风险✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 事件✿✿★◈：公司发布2024年报和2025一季报✿✿★◈，2024年公司实现营业总收入891.75亿元✿✿★◈，同比增长7.09%✿✿★◈；实现归母净利润318.53亿元✿✿★◈，同比增长5.44%✿✿★◈。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元✿✿★◈，同比增长6.05%✿✿★◈；归母净利润148.60亿元✿✿★◈，同比增长5.80%✿✿★◈。 五粮液品牌多轮驱动增长稳健✿✿★◈，系列酒吨价提升明显✿✿★◈。分产品✿✿★◈，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元✿✿★◈，同比+8.1%/+11.8%✿✿★◈，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%✿✿★◈，毛利率同比+0.4pct至87.0%✿✿★◈，普五全年执行控量挺价政策✿✿★◈，传统渠道减量20%✿✿★◈，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口✿✿★◈，全年批价基本保持稳定✿✿★◈。预计1618✿✿★◈、39度五粮液贡献较大增量✿✿★◈，全年焕新上市45度✿✿★◈、68度五粮液✿✿★◈，战略发布经典五粮液10✿✿★◈、20✿✿★◈、30✿✿★◈、50产品系列✿✿★◈，持续丰富五粮液产品矩阵✿✿★◈，减少普五减量压力✿✿★◈。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%✿✿★◈，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%✿✿★◈，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品✿✿★◈，减少低价位产品销售✿✿★◈，公司将加快布局1218次高端品牌✿✿★◈，打造次高端浓香白酒标杆产品✿✿★◈。分区域✿✿★◈，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元✿✿★◈，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%✿✿★◈，公司将27个营销大区整合为北部✿✿★◈、南部✿✿★◈、东部三大片区✿✿★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系✿✿★◈，提升市场应市能力✿✿★◈。分渠道✿✿★◈，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元✿✿★◈，同比+6.0%/+12.9%✿✿★◈。2024年底经销商数量3711家✿✿★◈，同比净增327家✿✿★◈，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家✿✿★◈，同比净增82/245家✿✿★◈。 2024年分红率创新高✿✿★◈，2025年营收目标与宏观经济指标一致✿✿★◈。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%✿✿★◈，同比+1.26/-0.69pct✿✿★◈，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长✿✿★◈、系列酒产品结构上移✿✿★◈。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%✿✿★◈，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pct✿✿★◈，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化✿✿★◈，加大了渠道建设✿✿★◈、团队建设✿✿★◈、消费者培育投入力度✿✿★◈；2）公司为了提升服务质量和配送效率✿✿★◈，加大仓储物流费的投入✿✿★◈。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%✿✿★◈，同比-0.56/-0.09pct✿✿★◈。2025Q1末合同负债达101.66亿元✿✿★◈，同比+51.19亿元✿✿★◈，环比-15.2亿元✿✿★◈。公司2024年现金分红达223亿元✿✿★◈，分红率达70%✿✿★◈，当前市值对应的股息率为4.5%✿✿★◈。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势✿✿★◈，推动品牌价值和市场份额双提升✿✿★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致尊龙凯时人生就是博平台✿✿★◈。 投资建议✿✿★◈：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%✿✿★◈，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%✿✿★◈，EPS分别为8.71/9.29/9.94元✿✿★◈，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x✿✿★◈，按照2025年16X给予目标价139.36元✿✿★◈，给予“增持”评级✿✿★◈。 风险提示:食品安全风险✿✿★◈、渠道开拓不及预期✿✿★◈、行业竞争加剧风险✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 投资要点✿✿★◈： 事件✿✿★◈：公司发布2024年度报告与2025年一季报✿✿★◈。 点评✿✿★◈： 公司2024年稳健收官✿✿★◈。公司2024年实现营业总收入891.75亿元✿✿★◈，同比增长7.09%✿✿★◈；实现归母净利润318.53亿元✿✿★◈，同比增长5.44%✿✿★◈。单四季度公司实现营业总收入212.60亿元✿✿★◈，同比增长2.53%✿✿★◈；实现归母净利润69.22亿元✿✿★◈，同比下降6.17%✿✿★◈。公司2024Q4利润同比下滑与公司加大回款支持与奖励策略✿✿★◈、加强消费者培育力度有关人生就是博✿✿★◈，✿✿★◈。分产品看✿✿★◈，2024年公司五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元✿✿★◈，同比分别增长8.07%与11.79%✿✿★◈。 2025年开门红良性✿✿★◈，彰显经营韧性✿✿★◈。公司今年主动调整经营节奏✿✿★◈，节前对普五进行控货✿✿★◈，积极消化库存✿✿★◈。节后✿✿★◈，公司发货量有所增加✿✿★◈，叠加平台公司成立✿✿★◈，公司开门红良性✿✿★◈，彰显经营韧性✿✿★◈。2025Q1✿✿★◈，公司实现营业总收入369.40亿元✿✿★◈，同比增长6.05%✿✿★◈；实现归母净利润148.60亿元✿✿★◈，同比增长5.80%✿✿★◈。公司规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致✿✿★◈，经营目标稳健理性✿✿★◈。 2024Q4费用投放等因素影响公司净利率水平✿✿★◈。受益于普五提价与产品结构优化✿✿★◈，公司2024年实现毛利率77.05%✿✿★◈，同比增加1.26个百分点✿✿★◈。费用方面✿✿★◈，2024年公司销售费用率为11.99%✿✿★◈，同比增加2.63pct✿✿★◈；管理费用率为3.99%✿✿★◈，同比持平✿✿★◈。综合毛利率与费用率的情况✿✿★◈，公司2024年实现净利率37.22%✿✿★◈，同比下降0.63个百分点✿✿★◈。2025Q1✿✿★◈，公司实现毛利率77.74%✿✿★◈，同比下降0.69个百分点✿✿★◈，主要与公司调整产品策略有关✿✿★◈；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%✿✿★◈，同比分别下降1.01pct/下降0.23pct✿✿★◈。综合毛利率与费用率的情况✿✿★◈，公司2025Q1实现净利率41.60%✿✿★◈，同比下降0.42个百分点✿✿★◈。 公司发布2024年末分红方案✿✿★◈。公司2024年末分红每10股拟派31.69元（含税）✿✿★◈，合计现金红利123.01亿元✿✿★◈。此前✿✿★◈，公司2024年的中期分红为每10股派25.76元（含税）✿✿★◈，合计现金红利99.99亿元✿✿★◈。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税）✿✿★◈，合计现金红利223亿元✿✿★◈，分红率为70%✿✿★◈，对应4月25日收盘价股息率为4.45%✿✿★◈。 维持买入评级✿✿★◈。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.64元和9.18元对应PE估值分别为15倍和14倍✿✿★◈。作为高端浓香白酒行业龙头✿✿★◈，公司今年定调稳中求进✿✿★◈，品牌影响力有望稳步提升✿✿★◈。维持对公司的“买入”评级 风险提示✿✿★◈。产品升级不及预期✿✿★◈，渠道扩张不及预期✿✿★◈，行业竞争加剧✿✿★◈，宏观经济波动等✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件✿✿★◈：公司披露2024年报及2025一季报✿✿★◈。2024年营收✿✿★◈、归母净利润分别为891.8✿✿★◈、318.5亿元✿✿★◈，同比+7.1%✿✿★◈、+5.4%✿✿★◈；对应24Q4营收✿✿★◈、归母净利润分别为212.6✿✿★◈、69.2亿元✿✿★◈，同比+2.5%✿✿★◈、-6.2%✿✿★◈，利润下滑主因销售费用显著增长✿✿★◈。25Q1营收✿✿★◈、归母净利润369.4✿✿★◈、148.6亿元✿✿★◈，同比+6.1%✿✿★◈、+5.8%✿✿★◈，增速符合我们预期✿✿★◈。 24H2降速调控✿✿★◈，承托普五实现量价弱平衡✿✿★◈。2024年公司紧扣“抓动销✿✿★◈、稳价格✿✿★◈、提费效✿✿★◈、转作风”方针✿✿★◈，通过丰富五粮液产品矩阵✿✿★◈、核心终端扩容提质等手段✿✿★◈，帮助推动八代普五量价基本保持稳定✿✿★◈，经销商库存更趋良性✿✿★◈。1）分产品看✿✿★◈：24FY公司酒类收入同增8.7%✿✿★◈，①五粮液全年收入同增8.1%✿✿★◈，量价分别同比+7.1%/+0.9%✿✿★◈。其中✿✿★◈，1618在扫码红包及宴席投入驱动下✿✿★◈，估算同比实现双位数增长✿✿★◈；八代普五伴随宏观需求趋冷✿✿★◈，估算全年同比实现低单增长✿✿★◈，24H2出货管控收紧✿✿★◈，但提价贡献有所放大（24H1✿✿★◈、H2五粮液收入分别同比+11.4%✿✿★◈、+3.8%✿✿★◈，吨价分别同比-0.6%✿✿★◈、+3.0%）✿✿★◈。②其他酒全年收入同增11.8%✿✿★◈，量价分别同比+0.1%✿✿★◈、11.7%✿✿★◈，其中H1✿✿★◈、H2分别同比价增54.7%✿✿★◈、-21.3%✿✿★◈，上下半年产品结构波动较大✿✿★◈。2）分渠道看✿✿★◈：24FY公司酒类经销✿✿★◈、直销收入贡献占比分别为54.6%✿✿★◈、38.6%✿✿★◈，收入分别同增6.0%✿✿★◈、12.9%✿✿★◈。24FY为优化供需匹配✿✿★◈，公司一方面对普五传统渠道配额减量✿✿★◈，经销渠道增速相对趋缓✿✿★◈；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道✿✿★◈，期末共有专卖店1786家✿✿★◈，同比+7.5%✿✿★◈。 24FY净利率同比回落✿✿★◈，Q4市场投入显著加大✿✿★◈。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%✿✿★◈，主因销售费用投入加大✿✿★◈。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%✿✿★◈，其中五粮液✿✿★◈、其他酒毛利率分别同比+0.4✿✿★◈、0.7pct✿✿★◈，前者吨价✿✿★◈、吨成本均同比改善✿✿★◈。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%）✿✿★◈，销售费率同比提升2.6pct至12.0%✿✿★◈，1是为应对市场变化✿✿★◈，公司加大渠道返利✿✿★◈、终端建设及消费者培育力度✿✿★◈，全年促销费用同增48.9%✿✿★◈；2是为提升配送效率✿✿★◈，全年仓储物流费用同增35.5%✿✿★◈。2025年考虑公司控费挺价✿✿★◈，预计销售费率增幅或同比收窄✿✿★◈。 25Q1改革风劲✿✿★◈，聚合力✿✿★◈，应变局✿✿★◈。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货✿✿★◈，随后要求按统一规则调减传统渠道配额✿✿★◈，减量部分转由新成立的专营公司承接✿✿★◈，以直销形式开拓团购销量✿✿★◈，帮助强化公司销售主导权✿✿★◈、优化资源统筹和厂商利益绑定✿✿★◈，以更好实现精准营销✿✿★◈。1）收入端✿✿★◈：25Q1收入同增6.1%✿✿★◈，增速基本与全年增长中枢预期保持一致✿✿★◈，期间虽然经销渠道停货调整✿✿★◈，线下商超✿✿★◈、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放✿✿★◈，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充✿✿★◈。2）收现端✿✿★◈：25Q1收现比为1.04✿✿★◈，同比明显回升✿✿★◈，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度✿✿★◈，开门红后不再给予票据支持✿✿★◈。3）盈利端✿✿★◈：25Q1销售净利率同降0.4pct✿✿★◈，主因毛利率同比-0.7pct✿✿★◈，税金及附加比率同增0.7pct✿✿★◈。普五提价全面执行基础上✿✿★◈，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关内参揭幕✿✿★◈。 盈利预测与投资建议✿✿★◈：行业低谷既是酒企降速调整的压力期✿✿★◈，也是不破不立✿✿★◈、干事创业的机遇期✿✿★◈，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革✿✿★◈，推动营销运营焕发生机✿✿★◈。2025年公司年报披露✿✿★◈，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致✿✿★◈，考虑需求复苏进程缓和✿✿★◈，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338✿✿★◈、365亿元（前值343✿✿★◈、383亿元）✿✿★◈，新增2027年归母净利润预测为403亿元✿✿★◈，当前市值对应2025~27年PE为15✿✿★◈、14✿✿★◈、12X✿✿★◈，维持“买入”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：宏观表现不及预期✿✿★◈、高端竞争加剧而需求疲弱✿✿★◈、渠道改革进程偏慢✿✿★◈。

　　五粮液(000858) l投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pct✿✿★◈。单四季度实现销售收现240.09亿元✿✿★◈，同比-37.69%✿✿★◈，经现净额41.46亿元✿✿★◈，同比-78.58%✿✿★◈。单四季度收入利润增速相对偏低✿✿★◈，预计主因公司主动控货挺价✿✿★◈，同时加大了渠道和消费者投入✿✿★◈。 2024年拆分✿✿★◈：分产品✿✿★◈，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元✿✿★◈，同比8.07%/11.79%✿✿★◈，其中五粮液酒销量4.14万吨✿✿★◈，同比+7.06%✿✿★◈，均价163.95万元/吨✿✿★◈，同比+0.94%✿✿★◈；其他酒销量12.06万吨✿✿★◈，同比+0.12%✿✿★◈，均价12.65万元/吨✿✿★◈，同比+11.66%✿✿★◈。五粮液酒均价略有增长✿✿★◈，预计主因普五提价✿✿★◈；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦✿✿★◈，主动减少低价位产品销量✿✿★◈。分渠道来看✿✿★◈，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元✿✿★◈，同比5.99%/12.89%✿✿★◈，直销占比提升至41.37%✿✿★◈，提升了1.52pct✿✿★◈。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个✿✿★◈，同比增加82/245个✿✿★◈；24年末专卖店数量1786个✿✿★◈，同比增加124个✿✿★◈。 公司25Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 6.05%/6.05%/5.80%/5.86%✿✿★◈。25Q1✿✿★◈，公司毛利率/归母净利率为77.74%/40.23%✿✿★◈，分别同比-0.68/-0.09pct✿✿★◈；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%✿✿★◈，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pct✿✿★◈。25Q1公司实现销售收现382.34亿元✿✿★◈，同比+75.63%✿✿★◈；经现净额158.49亿元✿✿★◈，同比+2970.31%✿✿★◈；25Q1末合同负债101.66亿元✿✿★◈，同比增加51.19亿元✿✿★◈，环比减少15.24亿元（去年同口径环比减少18.17亿元）✿✿★◈。25Q1毛利率略有下滑✿✿★◈，预计主因普五控量✿✿★◈，同时低度和1618放量导致结构略有下滑✿✿★◈。25Q1经现净额表现优异✿✿★◈，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响✿✿★◈。将25Q1和24Q4的收入利润合并计算来看✿✿★◈，25Q1+24Q4收入合计582.00亿元✿✿★◈，同比+4.74%✿✿★◈，利润合计217.83亿元✿✿★◈，同比+1.68%✿✿★◈，公司继续保持稳健增长✿✿★◈。 l盈利预测与投资建议 经过春节控货挺价后✿✿★◈，目前普五批价已经站上930元✿✿★◈，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则✿✿★◈。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化✿✿★◈，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司✿✿★◈、三大营销片区的设立✿✿★◈、经销商自发联合成立专营公司等✿✿★◈。改革措施下✿✿★◈，公司将加大力度抓好产品量价平衡✿✿★◈，破除经销商盈利问题✿✿★◈，优化渠道✿✿★◈，挖掘新的渠道✿✿★◈、场景和消费需求✿✿★◈。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致✿✿★◈，我们预计在5%左右✿✿★◈。随着消费需求的回暖✿✿★◈，预计公司报表表现将逐年改善✿✿★◈。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元✿✿★◈，同比增长5.00%/7.23%/10.15%✿✿★◈；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元✿✿★◈，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看✿✿★◈，若25年按70%分红率来计算✿✿★◈，对应当前股价股息率为4.67%）✿✿★◈，对应EPS为8.62/9.36/10.45元✿✿★◈，对应当前股价PE为15/14/12倍✿✿★◈。 l风险提示✿✿★◈： 经济/需求恢复不及预期✿✿★◈，公司销售不及预期✿✿★◈，食品安全等风险✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 摘要✿✿★◈： 事件✿✿★◈：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩✿✿★◈。2024年公司实现营业收入892亿元✿✿★◈，同比+7.09%✿✿★◈；归母净利润319亿元✿✿★◈，同比+5.44%✿✿★◈。2025Q1实现收入369亿元✿✿★◈，同比+6.05%✿✿★◈；归母净利润149亿元✿✿★◈，同比+5.8%✿✿★◈。 2024稳健收官✿✿★◈，2025年稳健开局✿✿★◈：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长✿✿★◈，实际低于年初规划✿✿★◈，主要因白酒行业需求变化✿✿★◈。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%✿✿★◈、利润总额同比+7.8%✿✿★◈，五粮液2024年整体业绩表现稳健✿✿★◈。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致✿✿★◈，保持稳健发展的基调✿✿★◈。从季度节奏上来看✿✿★◈，2024Q4收入同比+2.5%✿✿★◈、归母净利润同比-6.2%✿✿★◈，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态✿✿★◈，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降✿✿★◈。2025Q1收入同比+6.1%✿✿★◈、归母净利润同比+5.8%✿✿★◈，增速环比提升✿✿★◈，有春节错位因素影响✿✿★◈，对照全年目标来看属于稳健的开局✿✿★◈。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货✿✿★◈，我们预计1618✿✿★◈、低度五粮液等产品贡献了更多增量✿✿★◈。 大单品稳定✿✿★◈，侧翼产品增长✿✿★◈：分产品✿✿★◈，2024年五粮液产品实现收入679亿元✿✿★◈，同比+8.1%✿✿★◈。拆分销量同比+7.1%✿✿★◈、吨价同比+0.9%✿✿★◈。我们预计其中第八代五粮液相对平稳✿✿★◈，1618✿✿★◈、低度产品等贡献主要增量✿✿★◈。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价✿✿★◈，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现✿✿★◈，高档产品类别的销售增量方面仍以1618✿✿★◈、低度等产品贡献✿✿★◈。2024年系列酒实现收入153亿元✿✿★◈，同比+11.8%✿✿★◈。拆分量同比+0.1%✿✿★◈、吨价同比+11.7%✿✿★◈。系列酒以调结构为主✿✿★◈，持续向中高价位产品聚焦✿✿★◈，集中力量打造五粮春✿✿★◈、五粮醇✿✿★◈、五粮特头曲✿✿★◈、尖庄大单品✿✿★◈，低价位产品产量销售缩减✿✿★◈。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长✿✿★◈。 加快完善渠道布局和改革✿✿★◈：分渠道✿✿★◈，2024年经销模式收入487亿元✿✿★◈，同比+6%✿✿★◈；直销收入344亿元✿✿★◈，同比+12.9%✿✿★◈。公司在传统渠道持续优化商家结构✿✿★◈，强化量价平衡和秩序管控✿✿★◈。直营渠道通过推进“三店一家”的建设✿✿★◈，实现了更快的收入增长✿✿★◈。2025年为提升应市能力✿✿★◈，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化✿✿★◈，内部撤销五品部✿✿★◈、恢复酒类销售公司✿✿★◈，将27个营销大区整合为北部✿✿★◈、南部✿✿★◈、东部三大片区✿✿★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系✿✿★◈；外部渠道方面✿✿★◈，整合大商资源成立了两家销售平台公司✿✿★◈，统筹新渠道✿✿★◈、新场景开发✿✿★◈，绑定大商利益避免渠道内卷✿✿★◈。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力✿✿★◈，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定✿✿★◈、保护好经销商利润✿✿★◈，从而实现公司整体稳健发展✿✿★◈。 销售费用投入加大✿✿★◈：2024年公司净利率37.3%✿✿★◈，同比-0.6pct✿✿★◈。其中毛利率同比+1.3pct✿✿★◈，销售费用率同比+2.6pct✿✿★◈，其他费用率相对稳定✿✿★◈。2024年毛利率提升来自于吨价提升✿✿★◈，预计2025年趋势持续✿✿★◈。2024年销售费用率提升较为明显✿✿★◈，其中在促销费方面增加较为明显✿✿★◈，因公司积极应对市场变化✿✿★◈，加大了渠道建设✿✿★◈、团队建设✿✿★◈、消费者培育投入力度✿✿★◈。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入✿✿★◈。 分红比例提升✿✿★◈：2024年公司合计分红230亿元尊龙凯时人生就是博平台✿✿★◈，分红比例70%✿✿★◈，较去年分红比例提升10pcts内参揭幕✿✿★◈，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）✿✿★◈。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%✿✿★◈。 投资建议✿✿★◈：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长✿✿★◈，这好于我们的预期✿✿★◈。根据最新财务数字调整盈利预测✿✿★◈，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元✿✿★◈，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍✿✿★◈。维持“推荐”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：高端酒需求不足✿✿★◈、价格波动的风险✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 核心观点 2024年稳健收官✿✿★◈，2025Q1实现开门红✿✿★◈。2024年公司实现营业总收入891.8亿元/同比+7.1%✿✿★◈，归母净利润318.5亿元/同比+5.4%✿✿★◈；2024Q4营业总收入212.6亿元/同比+2.5%✿✿★◈，归母净利润69.2亿元/同比-6.2%✿✿★◈，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道✿✿★◈；全年现金分红率70%✿✿★◈，符合股东回报规划✿✿★◈。2025Q1实现营业总收入369.4亿元/同比+6.1%✿✿★◈，归母净利润148.6亿元/同比+5.8%✿✿★◈。2024年酒类业务毛利率稳中有升✿✿★◈，公司适时反哺渠道提振信心✿✿★◈。分产品看✿✿★◈，2024年五粮液产品收入831.3亿元/同比+8.1%（量+7.1%✿✿★◈，价+0.9%）✿✿★◈，普五传统渠道减量✿✿★◈，提价和其他渠道增量补充收入缺口✿✿★◈；五粮液1618✿✿★◈、39度五粮液贡献较大增量✿✿★◈、两者收入占比预计12%+✿✿★◈。系列酒收入152.5亿元/同比+11.8%（量+0.1%尊龙凯时人生就是博平台✿✿★◈，价+11.7%）✿✿★◈，2024年公司聚焦大单品✿✿★◈，其中五粮春增加宴席场景投入✿✿★◈、开瓶增长40%✿✿★◈。毛利率看✿✿★◈，2024年公司整体毛利率77.1%/同比+1.26pcts✿✿★◈，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pcts✿✿★◈。费用率看✿✿★◈，2024年销售费用率同比+2.60pcts✿✿★◈，单2024Q4同比+6.09pcts✿✿★◈，白酒消费需求进一步走弱✿✿★◈，公司在11月增加费用补贴渠道✿✿★◈、扩大“1218奖励”覆盖面✿✿★◈，春节前期调整宴席和红包激励✿✿★◈，提振经销商信心✿✿★◈、提前抢占市场份额✿✿★◈。 2025Q1开启营销改革✿✿★◈，现金收款表现较好✿✿★◈。第一季度公司改革决心坚定✿✿★◈，旺季对普五停货✿✿★◈，实际动销需求展现韧性✿✿★◈，批价企稳930-935元✿✿★◈。普五线上渠道小基数下高增✿✿★◈，批发渠道节后精准化小批量发货✿✿★◈，我们预计2025Q1整体动销个位数下滑✿✿★◈。五粮液1618✿✿★◈、39度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长✿✿★◈。产品结构略有下降✿✿★◈，2025Q1毛利率同比-0.68pcts✿✿★◈。销售费用率同比-1.02pcts✿✿★◈，主因公司营销改革✿✿★◈、管理精益化✿✿★◈。第一季度现金流表现强劲✿✿★◈，销售收现同比+75.6%✿✿★◈，主因今年收款中银行汇票占比下降✿✿★◈，预计也和专营公司增加打款有关✿✿★◈；截至2025Q1末合同负债环比-15.2亿元/同比翻倍✿✿★◈，预计后续专营公司承担调节市场供需✿✿★◈、增进终端消费的作用✿✿★◈。 2025年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致✿✿★◈，我们预计收入目标增长5%左右✿✿★◈。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计✿✿★◈、组织配称✿✿★◈、厂商分工✿✿★◈，销售公司以东✿✿★◈、北✿✿★◈、南三大区运作市场✿✿★◈，组建专营公司绑定经销商利益✿✿★◈、开拓直营和团购增量✿✿★◈，专卖店精细化运作✿✿★◈、引入市场化考核机制✿✿★◈。当前公司已按照新体制运营✿✿★◈，经销商积极性提升✿✿★◈，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道✿✿★◈、带来增量✿✿★◈。 投资建议✿✿★◈：白酒消费需求仍然偏弱✿✿★◈，商务场景延续压力✿✿★◈，宴席及大众饮酒量下降✿✿★◈；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进✿✿★◈，收效需要时间✿✿★◈。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测✿✿★◈，预计2025-2027年公司收入938.3/991.5/1049.1亿元✿✿★◈，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值25/26年收入+8.2%/+10.6%）✿✿★◈；归母净利润334.6/355.6/377.2亿元✿✿★◈，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值25/26年净利润+5.3%/+13.6%）✿✿★◈，当前股价对应25/26年15.0/14.1倍P/E✿✿★◈，70%分红率对应4.7%股息率✿✿★◈，维持“优于大市”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：白酒需求复苏不及预期✿✿★◈；食品安全问题✿✿★◈；库存影响批价上挺等✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 主要观点✿✿★◈： 公司发布2024年报和25Q1季报✿✿★◈： 25Q1✿✿★◈：营收369.40亿元（+6.05%）✿✿★◈，归母净利润148.60亿元（+5.80%）✿✿★◈，扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%）✿✿★◈。 24Q4✿✿★◈：营收212.60亿（+2.53%）✿✿★◈，归母净利润69.22亿（-6.17%）✿✿★◈，扣非归母净利润69.09亿（-6.31%）✿✿★◈。 24年✿✿★◈：营收891.75亿元（+7.09%）✿✿★◈，归母净利润318.53亿元（+5.44%）✿✿★◈，扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%）✿✿★◈。 25Q1及24Q4表现符合市场预期✿✿★◈。 收入✿✿★◈：普五控货挺价延续✿✿★◈，1618/低度高增 25Q1✿✿★◈：产品端✿✿★◈，普五在春节停货挺价+降低配额下✿✿★◈，传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期✿✿★◈，我们预计经销渠道同比双位数下滑✿✿★◈，但库存回落至历年较低水平✿✿★◈，有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进✿✿★◈；1618/低度消费氛围日益强化✿✿★◈，叠加公司费用投入持续✿✿★◈，预计同比延续高增趋势✿✿★◈，贡献主要营收增量✿✿★◈。 24年✿✿★◈：产品端✿✿★◈，五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%✿✿★◈。其中✿✿★◈，五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%✿✿★◈，量增引领✿✿★◈。销量端✿✿★◈，1618/低度放量对冲普五控量影响✿✿★◈；价格端✿✿★◈，普五出厂价从969元/瓶提升至1019元/瓶贡献主要价增✿✿★◈。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%✿✿★◈，价增引领✿✿★◈，公司持续聚焦高价位产品实现结构升级✿✿★◈。分渠道✿✿★◈，24年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%✿✿★◈，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%✿✿★◈，公司通过将27个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区✿✿★◈，建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系✿✿★◈，持续加强渠道掌握能力✿✿★◈。 盈利✿✿★◈：费用管控优化对冲毛利率影响 25Q1✿✿★◈：公司毛利率同比下降0.7pct至77.7%✿✿★◈，预计主因普五停货导致产品结构略有下移✿✿★◈。同期✿✿★◈，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct✿✿★◈，整体费用管控表现突出✿✿★◈，对冲毛利率下滑效果明显✿✿★◈。综上✿✿★◈，公司归母净利率同比下降0.09pct至40.2%✿✿★◈，整体盈利能力稳定✿✿★◈。 24年✿✿★◈：全年公司毛利率同比提升1.3pct至77.1%✿✿★◈，预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品✿✿★◈，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct✿✿★◈。同期✿✿★◈，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct✿✿★◈，销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度内参揭幕✿✿★◈。综上✿✿★◈，公司归母净利率同比-0.6pct至35.7%✿✿★◈。 报表质量✿✿★◈：实现高质量经营 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%✿✿★◈；去除季度影响后✿✿★◈，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%✿✿★◈，均与营收增速匹配✿✿★◈，公司高质量完成经营目标✿✿★◈。 投资建议✿✿★◈：维持“买入” 我们的观点✿✿★◈： 展望25年✿✿★◈，公司营销改革深化✿✿★◈，管理团队紧贴一线市场以提升决策效率✿✿★◈，平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升✿✿★◈，1618/低度消费氛围日益强化✿✿★◈，分摊营收增长压力✿✿★◈。 盈利预测✿✿★◈：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度✿✿★◈，我们调整公司盈利预测✿✿★◈，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25-26年原值974.1/1061.7亿元）✿✿★◈，分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%✿✿★◈；实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25-26年原值356.1/391.7亿元）✿✿★◈，分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%✿✿★◈；当前股价对应PE分别为15/14/13倍✿✿★◈，维持“买入”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈： 营销改革进度不及预期✿✿★◈，行业景气度恢复不及预期✿✿★◈，市场竞争加剧✿✿★◈，食品安全事件✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 事件✿✿★◈：公司发布2024年年报及2025年一季报✿✿★◈，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元✿✿★◈，同比+7.09%/+5.44%✿✿★◈；经计算✿✿★◈，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元✿✿★◈，同比+2.53%/-6.17%✿✿★◈；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元✿✿★◈，同比+6.05%/+5.80%✿✿★◈。 1618发力宴席驱动主品牌量增✿✿★◈，系列酒聚焦中高价位推升吨价✿✿★◈，直销渠道占比提升✿✿★◈。酒类主营实现营收831.27亿元✿✿★◈，同比8.74%✿✿★◈，毛利率82.21%✿✿★◈，同比+0.29pcts✿✿★◈。量价拆分来看✿✿★◈：量增+1.81%✿✿★◈，价增+6.81%✿✿★◈，价增是24年的核心驱动✿✿★◈。 分产品看✿✿★◈：①五粮液24年实现收入678.75亿元✿✿★◈，同比+8.07%✿✿★◈，量增+7.06%✿✿★◈，价增+0.94%✿✿★◈，毛利率同比+0.38pcts✿✿★◈。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%✿✿★◈。五粮液全年投放4.1万吨✿✿★◈，全年量增价平✿✿★◈，考虑到24全年普五减量✿✿★◈，量增或因1618在宴席市场精准发力✿✿★◈，宴席场次同比增长30%✿✿★◈，叠加24年焕新上市的45度✿✿★◈、68度及经典五粮液的新品贡献✿✿★◈。②其他酒24年实现收入152.51亿元✿✿★◈，同比+11.79%✿✿★◈，其中量增+0.12%✿✿★◈，价增+11.65%✿✿★◈，毛利率同比+0.65pcts✿✿★◈。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦✿✿★◈。 分渠道✿✿★◈：①经销模式24年营收487.38亿元✿✿★◈，同比+5.99%✿✿★◈。传统渠道持续优化商家结构✿✿★◈，全年新增核心终端1.6万家尊龙凯时人生就是博平台✿✿★◈，推动终端网点扩容提质✿✿★◈；②直销模式24年营收343.89亿元✿✿★◈，同比+12.89%✿✿★◈，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%✿✿★◈。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家✿✿★◈、文化体验店5家✿✿★◈、和美集合店490家和大酒家2家）✿✿★◈，升级建设第五代专卖店715家✿✿★◈；新兴渠道内容电商布局全面完成✿✿★◈。 分区域✿✿★◈：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元✿✿★◈，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%✿✿★◈；公司25年初将27个营销大区整合为北部✿✿★◈、南部尊龙凯时人生就是博平台✿✿★◈、东部三大片区✿✿★◈，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系✿✿★◈，提升市场应市能力✿✿★◈。 经销商数量✿✿★◈：24年末✿✿★◈，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家✿✿★◈，合计2652家✿✿★◈，较23年末增加82家✿✿★◈；五粮浓香经销商合计1059家✿✿★◈，较23年末增加245家✿✿★◈； 结构向上毛利率提升✿✿★◈，促销和仓储物流费用压制净利率水平✿✿★◈。毛利率方面✿✿★◈： 24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%✿✿★◈，同比+1.26/+1.45/-0.68pcts✿✿★◈，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累✿✿★◈。费用率方面✿✿★◈：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%✿✿★◈，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts✿✿★◈，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入✿✿★◈，以提振渠道信心✿✿★◈，其中✿✿★◈：促销费同比+48.90%✿✿★◈，主要系用于渠道建设✿✿★◈、团队建设及消费者培育✿✿★◈；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率✿✿★◈。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%✿✿★◈，同比-1.33/+6.09/+0.87pcts✿✿★◈。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%✿✿★◈，同比+0.69/-1.02/-0.23pcts✿✿★◈。归母净利率✿✿★◈： 24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%✿✿★◈，同比-0.56/-3.02/-0.09pcts✿✿★◈。 注重股东回报✿✿★◈、兑现分红规划✿✿★◈，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济✿✿★◈。 公司24年度分红拟派发现金红利123亿元✿✿★◈，叠加已实施的100亿元2中期分红✿✿★◈，24年合计分配现金红利223亿元✿✿★◈，对应分红率70%✿✿★◈，股息率4.5%✿✿★◈，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺✿✿★◈，彰显管理层魄力✿✿★◈，有望提振市场信心✿✿★◈。2025年以巩固和增强稳健发展态势✿✿★◈、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标✿✿★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致✿✿★◈。 投资建议✿✿★◈：公司作为千元价格带政商务刚需品种✿✿★◈，品牌可替代性低✿✿★◈。年初以来在组织架构✿✿★◈、渠道策略等方面改革✿✿★◈，有助于公司缩小管理半径✿✿★◈，平衡量价关系✿✿★◈。后续应关注战略定力和落地方式✿✿★◈。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元✿✿★◈，同比5.0%/6.3%/7.5%✿✿★◈，归母净利润333/356/384亿元✿✿★◈，同比4.7%/6.6%/8.2%✿✿★◈，当前股价对应PE分别为15/14/13倍✿✿★◈，维持“推荐”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：税收等产业政策调整的不确定性风险✿✿★◈；供需不均衡导致的批发价格波动风险✿✿★◈；千元价格带竞争加剧✿✿★◈；食品安全风险等✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 事项✿✿★◈： 五粮液发布2024年年报和2025年1季报✿✿★◈，2024年实现营收892亿元✿✿★◈，同比+7.1%✿✿★◈，归母净利319亿元✿✿★◈，同比+5.4%✿✿★◈；其中4Q24实现营收213亿元✿✿★◈，同比+2.5%✿✿★◈，归母净利69亿元尊龙官方✿✿★◈，✿✿★◈，同比-6.2%✿✿★◈。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红）✿✿★◈，占当期归母净利的70%✿✿★◈。1Q25公司实现营收369亿元✿✿★◈，同比+6.1%✿✿★◈，归母净利149亿元✿✿★◈，同比+5.8%✿✿★◈。 平安观点✿✿★◈： 基地市场表现稳健✿✿★◈，直销渠道较快增长✿✿★◈。分产品看✿✿★◈，2024年五粮液产品实现营收679亿元✿✿★◈，同比+8%✿✿★◈，量价分别+7%/+1%✿✿★◈；系列酒实现营收153亿元✿✿★◈，同比+12%✿✿★◈，量价分别+0.1%/+12%✿✿★◈。分渠道看✿✿★◈，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元✿✿★◈，同比分别+6%/+13%✿✿★◈，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致✿✿★◈，截至2024年末✿✿★◈，五粮液专卖店数量1786家✿✿★◈，同比+124家✿✿★◈。分市场看✿✿★◈，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元✿✿★◈，同比分别+10%/+13%/-4%✿✿★◈，基地市场表现更优✿✿★◈。 1Q25费用率优化✿✿★◈，合同负债亮眼✿✿★◈。2024年公司毛利率77.1%✿✿★◈，同比+1.3pct✿✿★◈，得益于酒类产品结构提升✿✿★◈、低毛利率的非酒业务收缩✿✿★◈。1Q25公司毛利率77.7%✿✿★◈，同比-0.7pct✿✿★◈。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.0%/0.5%/-3.2%✿✿★◈，同比分别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pct✿✿★◈，销售费用率提升系促销费✿✿★◈、品宣费增长所致✿✿★◈。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%✿✿★◈，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pct✿✿★◈，费用持续优化✿✿★◈。截至1Q25公司合同负债102亿元✿✿★◈，同比+51亿元✿✿★◈。 加大股东回馈✿✿★◈，维持“推荐”✿✿★◈。2024年公司现金分红比例70%✿✿★◈，同比+10pct✿✿★◈，持续回馈股东✿✿★◈。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致✿✿★◈，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值✿✿★◈：348/367亿元）✿✿★◈，并预计2027年归母净利395亿元✿✿★◈。展望未来✿✿★◈，公司增长抓手明确✿✿★◈，普五减量后价盘平稳✿✿★◈，1618/低度贡献收入增量✿✿★◈。依然维持“推荐”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：1）宏观经济不确定性风险✿✿★◈。当前✿✿★◈，国内经济虽呈现出稳中恢复✿✿★◈、稳中向好的态势✿✿★◈，但世界经济增长持续放缓✿✿★◈，经济下行压力较大✿✿★◈，给白酒行业发展带来一定风险✿✿★◈。2）市场竞争加剧风险✿✿★◈。白酒市场总体呈现挤压态势发展✿✿★◈，随着市场集中度持续提升✿✿★◈，行业将逐步进入加速竞争阶段✿✿★◈，白酒企业间的竞争将愈加激烈✿✿★◈。3）政策风险✿✿★◈。白酒行业需求✿✿★◈、税率受政策影响较大✿✿★◈，如相关政策出现变动✿✿★◈，可能会对企业营收✿✿★◈、利润有较大影响✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 2025年4月25日✿✿★◈，公司披露24年报及25年一季报✿✿★◈。1）24年实现营收891.8亿元✿✿★◈，同比+7.1%✿✿★◈；归母净利318.5亿元✿✿★◈，同比+5.4%✿✿★◈。2）25Q1实现营收369.4亿元✿✿★◈，同比+6.1%✿✿★◈；归母净利148.6亿元✿✿★◈，同比+5.8%✿✿★◈；业绩略超市场预期✿✿★◈。 经营分析 产品结构层面✿✿★◈，24年主品牌&浓香酒结构持续优化✿✿★◈，宴席主品牌增长30%✿✿★◈、浓香酒增长52%✿✿★◈。24年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元✿✿★◈，同比分别+8.1%/+11.8%✿✿★◈，其中销量分别+7.1%/+0.1%✿✿★◈，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13万元/吨✿✿★◈；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct尊龙凯时人生就是博平台✿✿★◈。 拆分渠道及区域结构✿✿★◈：1）24年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元✿✿★◈，同比+6.0%/+1.9%✿✿★◈；全年五粮液经销商增加82家至2652家✿✿★◈，浓香酒经销商增加245家至1059家✿✿★◈，专卖店增加124家至1786家✿✿★◈，新增核心终端1.6万家✿✿★◈。2）作为营销改革的一环✿✿★◈、公司将原27个大区整合为三大片区✿✿★◈，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系✿✿★◈。24年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元✿✿★◈，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0%✿✿★◈。 拆分报表结构✿✿★◈：1）24年归母净利率同比-0.6pct至35.7%✿✿★◈，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关）✿✿★◈，销售费用率+2.6pct（细项中促销费✿✿★◈、形象宣传费分别+49%✿✿★◈、+26%）✿✿★◈。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%✿✿★◈，其中毛利率-0.7pct✿✿★◈，销售费用率-1.0pct✿✿★◈，营业税金及附加占比+0.7pct✿✿★◈。3）25Q1末合同负债余额101.7亿元✿✿★◈，环比-15.2亿元✿✿★◈，考虑△合同负债后25Q1营收同比+7.3%✿✿★◈；25Q1销售收现382亿元✿✿★◈，同比+76%✿✿★◈，表现亮眼✿✿★◈；25Q1末应收款项融资余额193亿元✿✿★◈，同比-88亿元✿✿★◈，回款质量提升✿✿★◈。公司25年目标为✿✿★◈：巩固和增强稳健发展态势✿✿★◈，推动品牌价值和市场份额双提升✿✿★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致✿✿★◈。25年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引✿✿★◈，目的是提升内部沟通效率✿✿★◈、加大渠道量价议价力✿✿★◈，建议持续关注改革成效✿✿★◈。 盈利预测✿✿★◈、估值与评级 考虑到白酒商务需求修复节奏较弱✿✿★◈，我们下调26年归母净利7%✿✿★◈。 预计24-26年收入分别+5%/+5%/+7%✿✿★◈，归母净利分别+5%/+6%/+8%✿✿★◈，EPS分别为8.64/9.18/9.89元✿✿★◈，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍✿✿★◈，维持“买入”评级✿✿★◈。 风险提示 宏观经济恢复不及预期✿✿★◈；行业政策风险✿✿★◈；食品安全风险✿✿★◈。

　　五粮液(000858) 事件✿✿★◈：公司发布2024年年报和2025年一季报✿✿★◈。2024年✿✿★◈，公司实现营收891.75亿元✿✿★◈，同比+7.09%✿✿★◈；归母净利润318.53亿元✿✿★◈，同比+5.44%✿✿★◈；销售收现1018.69亿元✿✿★◈，同比-3.3%✿✿★◈；经营净现金流339.4亿元✿✿★◈，同比-18.69%✿✿★◈；年末合同负债116.9亿元✿✿★◈，同比+48.25亿元✿✿★◈。 点评✿✿★◈： 行业调整背景下✿✿★◈，公司降速保价格✿✿★◈。鉴于白酒产业处于深度调整期✿✿★◈，产业波动加大✿✿★◈、存量竞争加剧✿✿★◈，24年下半年公司主动降速匹配需求变化✿✿★◈，以稳定八代普五市场价格✿✿★◈，保障渠道盈利水平✿✿★◈，全年公司未完成双位数增长的规划✿✿★◈。24Q4✿✿★◈，公司营收212.6亿元✿✿★◈，同比+2.53%✿✿★◈；归母净利润69.22亿元✿✿★◈，同比-6.17%✿✿★◈，主要系公司积极应对市场变化✿✿★◈，加大了渠道建设✿✿★◈、团队建设✿✿★◈、消费者培育投入力度✿✿★◈，年底集中返利✿✿★◈，销售费用率同比+6.09pct✿✿★◈。全年来看✿✿★◈，24年公司毛利率同比+1.26pct✿✿★◈，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦✿✿★◈，营业税金率同比-0.43pct✿✿★◈，销售费用率同比+2.63pct✿✿★◈，归母净利率同比-0.56pct✿✿★◈。 五粮液品牌多轮驱动增长✿✿★◈，系列酒持续向高价位聚焦✿✿★◈。2024年✿✿★◈，公司酒类收入831.27亿元✿✿★◈，同比+8.74%✿✿★◈。其中✿✿★◈，①五粮液产品收入678.75亿元✿✿★◈，同比+8.07%✿✿★◈，量价贡献+7.06%/+0.94%✿✿★◈，毛利率同比+0.4pct至87.0%✿✿★◈。八代普五价格基本稳定✿✿★◈，1618✿✿★◈、39度消费氛围浓厚✿✿★◈，焕新上市45度✿✿★◈、68度✿✿★◈，战略发布经典五粮液10✿✿★◈、20✿✿★◈、30✿✿★◈、50产品系列✿✿★◈，上新金熊猫纪念酒✿✿★◈、考古五粮液等文化酒✿✿★◈，持续丰富并加大投放差异化产品✿✿★◈，实现多轮驱动✿✿★◈。②其他酒产品收入152.51亿元✿✿★◈，同比+11.79%✿✿★◈，量价贡献+0.12%/+11.65%✿✿★◈，毛利率同比+0.6pct至60.8%✿✿★◈，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦✿✿★◈，低价位产品销售量减少✿✿★◈。此外✿✿★◈，塑料✿✿★◈、印刷✿✿★◈、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元✿✿★◈，同比-11.38%✿✿★◈，毛利率同比-1.0pct至6.2%✿✿★◈，主要系外部宏观经济✿✿★◈、白酒行业产量下降等因素所致✿✿★◈。 建立垂直管控体系✿✿★◈，加快营销改革落地✿✿★◈。公司深化营销改革✿✿★◈，将27个营销大区整合为北部✿✿★◈、南部✿✿★◈。东部三大片区✿✿★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系✿✿★◈。2024年✿✿★◈，东✿✿★◈、南✿✿★◈、北部片区分别收入312.9亿元✿✿★◈、393.36亿元✿✿★◈、125.01亿元✿✿★◈，同比+9.8%✿✿★◈、+12.7%✿✿★◈、-4.0%✿✿★◈。分渠道看✿✿★◈，2024年经销✿✿★◈、直销分别收入487.38亿元✿✿★◈、343.89亿元✿✿★◈，同比+5.99%✿✿★◈、+12.89%✿✿★◈。截至年末✿✿★◈，五粮液经销商共计2652家✿✿★◈，全年净增加82家（其中东部+74家✿✿★◈、南部-15家✿✿★◈、北部+23家）✿✿★◈；系列酒经销商1059家✿✿★◈，全年净增加245家✿✿★◈；专卖店1786家✿✿★◈，全年净增加124家✿✿★◈。 优化配额分配机制✿✿★◈，纵深推进渠道建设✿✿★◈。25年春节前夕✿✿★◈，为维护八代普五的价盘内参揭幕✿✿★◈，公司相继执行停货✿✿★◈、减配额等动作✿✿★◈，节后联合30余家经销商成立两家平台公司✿✿★◈，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配✿✿★◈。基于宏观环境及行业周期调整现状✿✿★◈，2025年公司的主要发展目标是✿✿★◈：巩固和增强稳健发展态势✿✿★◈，推动品牌价值和市场份额双提升✿✿★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致✿✿★◈。25Q1✿✿★◈，公司营收369.4亿元✿✿★◈，同比+6.05%✿✿★◈；归母净利润148.6亿元✿✿★◈，同比+5.8%✿✿★◈；毛利率同比-0.68pct✿✿★◈，营业税金率同比+0.69pct✿✿★◈，销售费用率同比-1.02pct✿✿★◈，归母净利率同比-0.09pct✿✿★◈；销售收现382.34亿元✿✿★◈，同比+75.63%✿✿★◈；经营净现金流158.49亿元✿✿★◈，同比+2970.31%✿✿★◈；季末合同负债101.66亿元✿✿★◈，同比+51.19亿元✿✿★◈。 盈利预测与投资评级✿✿★◈：我们认为✿✿★◈，越是在行业调整期尊龙z6人生就是博首页✿✿★◈，✿✿★◈，五粮液的品牌力优势越是凸显✿✿★◈，存量竞争市场将会进一步向头部集中✿✿★◈。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升✿✿★◈，将有助于巩固与经销商的团结✿✿★◈，进一步扩大竞争优势✿✿★◈。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元✿✿★◈、9.17元✿✿★◈、9.87元✿✿★◈，维持对公司的“买入”评级✿✿★◈。 风险因素✿✿★◈：消费弱复苏影响✿✿★◈；行业竞争加剧✿✿★◈；食品安全风险

　　五粮液(000858) 投资要点 事件✿✿★◈：近期五粮液营销体系发生一系列重大变革✿✿★◈，春糖期间我们前往公司调研✿✿★◈，就相关问题进行交流更新✿✿★◈。 聚合力✿✿★◈，应变局✿✿★◈，营销改革砥砺奋进✿✿★◈。2025年✿✿★◈，为强化营销力量✿✿★◈、优化市场管控✿✿★◈，公司毅然启动营销改革✿✿★◈。1）人事管理方面✿✿★◈：公司以专业化团队✿✿★◈、市场化导向的新面貌✿✿★◈，转变作风✿✿★◈，真抓实干✿✿★◈。新任总经理上任以来深入调研市场✿✿★◈，亲自主抓营销✿✿★◈。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理✿✿★◈，以便扁平化直管27个营销大区✿✿★◈；对营销团队全员要求深化绩效考核✿✿★◈、提升人岗适配度✿✿★◈，并对业务工作进行具体分解✿✿★◈，要求“弯下腰✿✿★◈、俯下身✿✿★◈、早出工✿✿★◈、多下田”✿✿★◈，以更好落实营销组合拳✿✿★◈。2）组织架构方面✿✿★◈：1是撤销五品部✿✿★◈，成立销售公司✿✿★◈，下设9个部门✿✿★◈，囊括品牌运营✿✿★◈、数字化营销✿✿★◈、海外拓展等战略职能✿✿★◈，以便缩短决策流程✿✿★◈，高效应对市场变化✿✿★◈。2是成立经销商持股的专营公司✿✿★◈，对接新渠道✿✿★◈、新场景✿✿★◈、新需求✿✿★◈。3）渠道管控方面✿✿★◈：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货✿✿★◈，随后要求按统一规则调减传统渠道配额✿✿★◈，减量部分转由新成立的专营公司承接✿✿★◈，以直销形式开拓团购销量✿✿★◈。在社会库存积压✿✿★◈、普五价盘承压背景下✿✿★◈，此举有助于提升公司销售主导权✿✿★◈，强化资源统筹和厂商利益绑定✿✿★◈，以更好实现精准营销✿✿★◈。 统筹大商成立专营公司✿✿★◈，帮助推动渠道重塑✿✿★◈、优化量价调控✿✿★◈。2月12日✿✿★◈，四川五浚酒类销售有限公司✿✿★◈、四川五钧酒类销售有限公司成立✿✿★◈。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股✿✿★◈，后者合伙人为19家大商及五购商贸✿✿★◈：19家大商主要分布于河南✿✿★◈、江浙区域✿✿★◈，各出资3千万元✿✿★◈，五购为执行事务合伙人✿✿★◈。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股✿✿★◈，后者合伙人为14家大商及五渺商贸✿✿★◈：14家大商主要分布于华北✿✿★◈、华南区域✿✿★◈，各出资3千万元✿✿★◈，五渺为执行事务合伙人✿✿★◈。五粮液传统渠道减量✿✿★◈，转由专营公司承接团购直销增量✿✿★◈，1是通过绑定各区域大商✿✿★◈，以统一规则管理✿✿★◈，有助于避免窜货及价格内卷✿✿★◈，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价✿✿★◈；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理✿✿★◈，并加强对直达C端的销售管控✿✿★◈。 改革风劲奋楫笃行✿✿★◈，短期稳价已有见效✿✿★◈，期待后续C端销售取得积极成果✿✿★◈。在现有大商制基础上✿✿★◈，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步✿✿★◈，专营公司带来的渠道变革✿✿★◈，结合实干派营销高管的专业管理✿✿★◈，将是公司强化营销管控的有益尝试✿✿★◈。短期来看✿✿★◈，渠道结构调整✿✿★◈，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题✿✿★◈，2025春节期间普五动销份额保持稳定✿✿★◈，同时批价也逐步回升至930元水平✿✿★◈。中长期来看✿✿★◈，专营公司体制✿✿★◈，1是可以绑定核心大商✿✿★◈，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘✿✿★◈；2是可以在民营公司体制下✿✿★◈，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理✿✿★◈；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式✿✿★◈，聚焦资源开发新需求✿✿★◈、新场景✿✿★◈，将是探索渠道创新运营的重要载体✿✿★◈。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措✿✿★◈。 盈利预测与投资建议✿✿★◈：行业低谷既是酒企降速调整的压力期✿✿★◈，也是不破不立✿✿★◈、干事创业的机遇期✿✿★◈，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革✿✿★◈，推动营销运营焕发新机✿✿★◈。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元）✿✿★◈，对应PE为16/15/14X✿✿★◈，维持“买入”评级✿✿★◈。 风险提示✿✿★◈：宏观表现不及预期✿✿★◈、高端竞争加剧而需求疲弱✿✿★◈、渠道改革进程偏慢✿✿★◈。